【开篇：泡沫未爆，却已幻灭——AI市场最诡异的转折点】
说真的，过去一年，无论是唱多AI的多头，还是天天喊“AI泡沫要炸”的空头，骨子里都在期待同一个东西：一场酣畅淋漓的垂直拉升行情。多头们早就满仓NVDA、META、ORCL，就等市场情绪引爆，好让年终奖金翻倍；空头们则摩拳擦掌，等着泡沫破裂后高喊“我早就说过了”，顺便收割恐慌盘。这场心照不宣的共谋，构成了2023至2024年AI投资叙事的底层逻辑——我们都默认，这轮行情最终会走向一个经典的科技泡沫顶点，就像1999年那样。
但现实狠狠打脸了所有人。就在ChatGPT发布三周年这个极具象征意义的时间点，市场的剧本突然被彻底改写。不是因为技术退步，也不是因为财报暴雷，而是一个人、一个动作、一笔天文数字般的承诺：山姆·阿尔特曼（Sam Altman）宣布OpenAI将在未来数年内投入1.4万亿美元，用于建设30吉瓦（GW）的专用AI电力基础设施。这个被圈内称为“山姆挥霍”（Sam’s Splurge, 简称SS）的计划，表面看是AI雄心的终极体现，实则打开了潘多拉魔盒，让整个AI投资逻辑从“未来可期”瞬间滑向“现在难测”。
【第一幕：从信仰驱动到现实拷问——AI叙事重心彻底偏移】
在SS之前，市场对AI的讨论几乎完全围绕“增长有多快”“算力需求多大”“GPU还缺多少”展开。NVDA的市盈率即便高达60倍，也被解释为“合理溢价”，因为“我们才处于AI超级周期的婴儿期”。但SS之后，风向变了。投资者突然意识到：OpenAI——一个成立仅三年的初创公司——正在以国家基建的规模撬动万亿资本。而整个科技生态，从英伟达的GPU、甲骨文的云基础设施，到谷歌和Meta的广告收入，其实都在押注OpenAI最终能成功商业化。
问题来了：OpenAI到底怎么赚钱？它的GPT模型固然强大，但企业客户是否愿意为API付费？能否构建可持续的SaaS商业模式？这些问题过去可以被“长期主义”轻轻带过，现在却成了悬在头顶的达摩克利斯之剑。一旦OpenAI无法兑现其商业承诺，它拉动的整个AI资本开支链条——从数据中心、电力、冷却系统到芯片采购——都可能面临估值坍塌。市场开始意识到，自己买的不是“AI未来”，而是“对一个创业公司的隐性看涨期权”。
更令人不安的是，SS揭示了AI生态前所未有的“互锁性”（interconnectedness）。OpenAI与微软、软银、甲骨文、Coreweaves等公司形成了一张复杂的融资与算力供应网络，甚至出现了“循环融资”结构：软银投资OpenAI，OpenAI承诺采购甲骨文算力，甲骨文再通过项目融资回流给软银系基金。这种结构在顺周期时能放大收益，但在逆风时极易形成系统性风险。一位顶级CIO私下感叹：“他们已经大到不能倒，但如果真倒了，整个AI板块的估值中枢都会下移。”
【第二幕：政府介入的双刃剑——从加速器变成不确定源】
山姆在多个场合暗示：“给我们几个月，一切都会明朗。我们没那么疯狂，是有计划的。” 这句话看似安抚，实则打开了一个危险的政策缺口。过去，AI被视为纯粹的市场驱动创新；现在，SS的规模之大，已经迫使各国政府不得不介入。美国能源部开始评估电网能否支撑2028年后的AI数据中心集群，联邦通信委员会（FCC）讨论频谱分配用于AI边缘计算，甚至国会山都开始听证——伯尼·桑德斯等人近期密集发声，质疑数据中心对水资源、土地和本地社区的冲击。
政府介入本可加速AI基建审批，比如简化电力并网流程或提供税收优惠。但现实是，公众对AI的疑虑正在上升：白领岗位是否会被AI代理（AI Agents）取代？企业自动化若全面实现，消费支出和广告收入是否会萎缩？要知道，谷歌和Meta的核心收入仍来自广告，而广告预算与就业市场高度正相关。如果AI导致大规模结构性失业，这两家公司的营收曲线可能提前见顶，进而削减其每年千亿美元级别的资本开支。
这种政策与社会情绪的不确定性，是过去三年AI牛市中几乎不存在的变量。如今，它成了悬在每一个AI相关股票头上的“灰犀牛”。投资者不再问“AI会不会成功”，而是问“社会是否允许它以当前速度成功？” 这种范式转移，直接压制了市场对远期现金流的折现信心。
【第三幕：金融体系承压——万亿承诺引爆信用风险重估】
1.4万亿美元是什么概念？它几乎等于整个美国私人信贷市场的规模。当OpenAI及其合作伙伴宣布如此庞大的支出计划时，华尔街的风控模型立刻拉响警报。甲骨文（Oracle）和Coreweaves的信用违约互换（CDS）利差迅速走阔，反映出债权人对它们资产负债表可持续性的担忧。更隐蔽的风险藏在表外结构中：比如Meta与Blue Owl合作设立的270亿美元“Hyperion”特殊目的载体（SPV），将数据中心债务转移给私募信贷基金。这种操作虽然美化了财报，却让系统性杠杆难以追踪，一旦AI需求不及预期，这些SPV可能成为新的雷曼式黑箱。
讽刺的是，如果SS的规模只有一半，市场或许还能维持“温和乐观”的叙事，继续享受2027-2028年的可见增长。但山姆的豪赌太过激进，反而“火上浇油，却浇灭了火焰”——投资者被巨额数字吓到，开始质疑整个AI资本开支的合理性。过去可以忽略的远期风险，如今被提前八年拉到眼前：电网能否支撑？水资源够不够？地方社区会不会抗议？这些ESG（环境、社会、治理）问题，过去是加分项，现在成了估值折价项。
【第四幕：市场风格切换——从叙事狂欢到盈利为王】
情绪的转变迅速体现在股价上。甲骨文回吐了此前因“巨额剩余履约义务（RPO）”带来的全部涨幅；核能、量子计算等高度投机的AI关联板块集体回调；每一次OpenAI新合作官宣，市场的反应从欢呼变成冷漠甚至抛售。导火索或许是美联储官员的鹰派言论，或是山姆在BG2播客中过于随意的表态，但深层原因是市场对SS背后不确定性的集体消化。
资金开始从“故事型”股票撤离，转向有真实盈利支撑的公司。Shopify、Palantir、特斯拉、Unity等高增长但低盈利或负现金流的公司持续跑输大盘；而内存（DRAM/NAND）厂商却逆势走强——为什么？因为内存价格每天都在现货市场跳涨，分析师只需打开报价网站，就能立刻更新盈利模型，无需依赖对2030年AI需求的幻想。这种“所见即所得”的确定性，在当前环境下显得尤为珍贵。
市场正在经历典型的“范式冲击后遗症”：重新定价风险、重新分配资本、重新评估每个公司的独特价值。AI的故事没死，但讲故事的方式变了。未来的赢家，不再是那些喊口号最响的，而是能证明自己商业模式可盈利、现金流可自持、技术壁垒可维持的公司。
【尾声：非泡沫的破灭，恰是健康的开始】
或许我们可以借用dylan522p的调侃：AI投资史将被划分为“山姆挥霍前”（BSS）与“山姆挥霍后”（ASS）——虽然这个缩写不太雅观，但足够传神。BSS时代是直线狂奔的G点期，人人相信AI将重塑一切；ASS时代则是冷静审视的成年期，市场开始问：“你凭什么？”
SS没有制造一个泡沫，却戳破了一个集体幻觉。它让投资者意识到，AI不是自动印钞机，而是一场涉及技术、能源、金融、政策与社会接受度的复杂博弈。这场博弈远未结束，但玩法已变。从今往后，基本面、现金流、单位经济效益（Unit Economics）和执行能力，将比宏大叙事更重要。
AI超级周期仍在继续，只是不再允许盲目狂欢。这或许令人失望，但对长期投资者而言，这才是真正健康的开始。